新秀丽，一个无奈的做空
作者 | 冯积克
资料搜集 | 患者
对于新秀丽(1910.HK)的牌子大家并不陌生，这个箱包品牌Samsonite在当下很流行，对于这么常见的潮流箱包品牌，做空机构Blue Orca今天竟抛出做空报告，直指财务和管理层道德问题，实属少见。
来源：富途
先来看看Blue Orca列举的六点做空逻辑：
1. 在资产购买时粉饰报表，玩数字游戏。体现为并购资产的收入，利润的高估。新秀丽的手法颇为高明，在新收购的Tumi公司财报中，虚增了应付账款，与Samsonite合并报表上面显示的不一样，借此来减少收购后在利润表上的支出，从而提升了披露的盈利。
同时，在并购过程中，同时被并购的Tumi亚洲经销公司的存货价格低估了80%以上，合并之后，存货卖出后确认高额利润。这也解释了为何今年Tumi亚洲区的利润没有如预期下滑。
2. 可变现净值为零的存货可能导致业绩下滑。公司结转存货的可变现净值低于其成本，这似乎说明了公司的存货会计处理后，公司有40%的存货压根不值钱。而Blue Orca认为这只是表象，实际上是公司有很多无法清掉的商品库存，这些卖不出了的落伍产品堆积也说明了公司经营的情况，公司不得不打折出售，反应了毛利率难以保持的现象，后续业绩可能下滑。
3. CEO简历造假。公司CEO Tainwala先生在多个介绍中称自己是一名博士，但经过对学校咨询后发现，Tainwala并没有获得博士学位。这个诚信问题足以让其他大公司直接踢走CEO了。
资料来源：公司年报
4.南亚公司问题重重。Samsonite 南亚公司与CEO的一间家族控股公司是联营公司，在关联交易的会计处理上容易被操纵，但审计团队没有在关联交易上指出过风险。
而且在过去的三年里，Samsonite南亚三换会计所，而且会计所规模越换越小，这使得审计准确性难以保证，关联交易变得更加隐蔽。另外，南亚公司缺少内部管控，跟母公司的邮箱地址不一致。
5.手工记账问题：据审计机构披露，在某些地区查账时发现，有些收入的确认记账依然采用人工日记账分录，而这是非常容易被操控的。这与一个国际大公司的形象格格不入，公司的会计真实性存在问题。
6.公司内部存在关联交易利益网。Blue Orca认为公司的CEO及其家族与公司存在着很大的利益输送，其中，印度的Abhishri以及Bagzone公司都是CEO的家族控股公司，并且处在Samsonite公司的供应链当中，两家公司这充满可疑，有理由怀疑CEO在当中获取收益。并且有一家CEO成立的Parikrama公司作为公司的交易方，公司未曾披露，这都证明着CEO的道德问题。
资料来源：Blue Orca，Samsonite的利益网
基于上述理由，Blue Orca对公司进行了重新估值，剔除了关联交易的应付账款以及进行存货减值后，以现价对应的市盈率折算，公司的合理股价为22.75HKD左右。
同时，Blue Orca采用了三种估值方法来给目前的的Samsonite估值，混合后的平均估值为17.59。总之就一句，就是用尽所有的方法把公司目标价打到最低。
在这里我们认为EV/TTM FCF的估值过低，2018Q1的FCF较差，主要由存货和应付账款两个因素导致，如果是报表粉饰，那不具有持续性，因此用EV/FCF的方法不合适。
且这四个方法之中的EV/TTM EBITDA 和 预期 EV/EBITDA相关性很高，没有必要同时作为分子。同时三个方法都是倍数估值，对未来的持续经营考虑较少，没有考虑到排除做空因素后持续经营的现金流如何，应用DCF来综合考虑绝对估值。因此四者平均取估值的合理性较低。
一、做空逻辑弱不禁风
对于上述逻辑，我们必须分辨清楚这对新秀丽来说是皮外伤，还是伤筋动骨。
首先财务问题集中在粉饰报表上，Samsonite确实有操纵收购，玩数字游戏的嫌疑，这要对业绩进行重新审计，如果审计过后确定只有在这次收购中的存货，应付账款上有问题，对公司整体业绩质量的影响不大，这只是一笔小交易，是一次性影响。
但如果公司在过往的收购和报表审核中，都常用这种伎俩，那么公司过往的所有报表的真实性都值得质疑，包括KMPG披露的公司人工日记账分录也是耸人听闻。这一点需要公司关于审计问题做出合理的澄清 ，若过往报表都失信的话，公司股价腰斩也不是没有可能。
而在存货可变现净值方面，快消品的滞销很正常，这确实反映了目前公司存在大量落伍的产品存货，需要进一步减值。但这不等同公司未来的产品将面临滞销境地，公司的毛利率将下滑。
毛利率随着产品的款式等偶然因素而变化，某个季度推出的产品滞销，后续打折促销将导致毛利率下降，在消费行业这非常普遍。因此在公司整体的产品销量没有负增长时，这个逻辑暂时还很难证实。
另外，很多问题聚焦在CEO的利益输送上，这同时也是南亚公司问题存在的原因之一，南亚公司的业务占比并不高，而CEO道德问题这一点其实对公司的商业模式和经营影响是可控的。
目前，CEO占股只有1.1%，如果利益输送和简历造假确凿，那么将其踢出董事会就是了。过去CEO可能侵占了公司的利益，但未来这个问题很容易杜绝。对公司的估值和经营，没有太大的损伤。
因此，目前的做空目标价对应了8倍左右的PE，除非是大面积的财务造假，不然根本难以把估值杀到这么低，而且Blue Orca 的估值平均法，并不客观。
总体来说并购报表粉饰以及CEO道德问题，这都不足以伤害目前Samsonite的品牌价值以及日常经营，都是可控问题。在粉饰的报表项目影响剔除后，估值下行的空间有限。
那下一个问题要问的就是，为什么做空机构要抛出一份普遍市场人士都认为没有说服力的做空报告?
二、2017年做空机构惨遭打脸
事实上，自从媒体报道Blue Orca Capital短期内将狙击港股市场后，市场上已经有部分投资者开始根据创办人Soren Aandahl接受采访时透露的信息进行预测，并且预期沽空报告大概率会在月末的年度基金会议演讲中公布。
“该股市值规模巨大，更将会超越之前所狙击过的港股。”“新公司将跟随Glaucus的一贯研究方法，资源股和医疗股一般是最容易出问题。”
根据数据，2017年港股市场12家被狙击的标的几乎全是中资背景，早已“声名在外”。其中，2016年12月15日，浑水在其官网发布报告称，辉山乳业至少从2014年开始便发布虚假财务报表，公司董事长杨凯以公谋私窃取公司至少1.5亿元资产，而且公司因为财务杠杆过高处于违约边缘。随后，辉山乳业在2017年3月24日盘中一度暴跌91%，至今仍处于停牌状态。
数据来源：网络整理
因此，市场绝大部分投资者都预期Blue Orca Capital的沽空目标将会是中资背景。
但是，最终Blue Orca Capital完全戏耍了市场多数投资者，不仅提前狙击，而且狙击目标也完全不是市场绝大部分投资者此前预测的中资背景。
事情偏离常理往往有原，而这很可能跟做空机构发现做空中资股越来越困难有关。
首先，Blue Orca Capital的创始人Soren Aandahl此前在著名沽空机构Glaucus担任研究总监，盘点Glaucus在港股市场的战绩，确实可圈可点。从2012年起，Glaucus共攻击过11只港股，分别是首钢资源、西部水泥、中金再生、中国儿童护理、旭光、浩泽净水、中国天然气、瑞年国际、德普科技、中滔环保、丰盛控股。其中，Glaucus只在最后的丰盛控股上失手，成功率高达91.67%。
然而，正是丰盛控股的失败案例，让外资彻底意识必须改变在港股市场的沽空策略。
A. Glaucus意外饮恨
2017年4月25日，Glaucus发布沽空报告称，丰盛控股自2013年以反向收购上市后，展开世上最大型的股价操控。通过股价上升的掩眼法，掩饰集团向主席及其家族转移公司最有价值的资产，真实估值仅为每股0.55元至0.77元，较前收市价2.86元有73.1%至80.8%潜在跌幅。
尽管案发当日丰盛控股早盘大跌12%，并临时停牌，但随后的剧情完全颠覆Glaucus的认知。丰盛控股停牌后按照正常的剧情发布澄清报告，公司股东亦增持公司股票。不过最精彩的是，丰盛控股4天后便申请复牌，并且当日股价暴涨逾17%，次日再度大涨逾14%。
因此，如果Glaucus在案发当日没有全部止盈，意味着剩余仓位在复牌后的两个交易日将至少亏损30%。
数据来源：富途
而让Glaucus饮恨的，正是在2017年疯狂涌入港股市场的南下资金。根据webb-site提供的数据显示，南下资金在案发当日疯狂买入2534万股，及时托住股价。并且，在复牌日愈加疯狂地扫入1.67亿股，促使股价暴涨。
数据来源：webb-site.com；丰盛控股“沪港通”席位持股数据
数据来源：webb-site.com；丰盛控股“深港通”席位持股数据
B. 浑水故弄玄虚，也无利可图
而或许正是Glaucus的前车之鉴，让浑水在年中做空敏华控股(1999.HK)时完全改变了做空策略。
Carson Block先是事前扬言将会在香港举办的Sohn论坛上披露沽空对象，激发市场投资者的想象，筛选出潜在沽空对象，通过这种方式制造市场恐惧只要沽空报告尚未公布，潜在的沽空对象根本没有理由进行解释，从而导致股价存在不确定性，难以回升。
其次，在论坛上正式公布敏华控股是最新做空对象，而且通过PPT介绍的方式进行阐述，取代过往沽空机构常用的研究报告，故意制造市场不平等信息获取的气氛。
最后，敏华控股的投资者在紧张气氛和缺乏完整沽空逻辑的条件下，不得不被迫以本能反应应对，就是采取“先卖后问”的方式。
事实证明，浑水的沽空策略取得不俗战绩。在被宣布做空后，敏华控股在6分钟内，股价从上涨8.81%变为悬崖式下滑，从最高点下跌约20%。随后紧急停牌，全天下跌10%。
但是，如果浑水没有在案发当日选择全部仓位止盈，后续也将上演Glaucus的悲剧。随后，敏华控股复牌当天高开26%，全天收涨9.2%。尽管此后浑水再度发布沽空报告，但市场选择无视，在良好的业绩支撑下，敏华的股价继续一路攀升。
实际上，浑水做空敏华控股的逻辑并不能完全令市场信服。第一，宣称敏华控股采取离岸公司的手段避税；第二，隐瞒负债。但是，上述两点逻辑基本上所有上市公司都有份参与，只是程度轻重不一。
浑水上两次在港股市场之所以能够大获全胜，主要原因是找到奇峰国际及辉山乳业的财务致命点，之后通过香港监管及券商斩仓制度令它们股价难以翻身。
所以，浑水深知做空逻辑无法将敏华控股瞬间置于死地，只能够通过市场的恐慌情绪进行获利，但是最后也不见得收得很好的效果。
三、结论
在一次美国媒体采访时，浑水创始人Carson Block就吐槽说，做空被高估的港股越来越难了，主要是因为充斥着市场操纵。中国投资者利用沪股通机制人为推升被做空的股票，有些市场操纵与一些和政府有关联的基金脱离不了干系，“他们似乎想把空头赶出去。”
再加上两次的经验让做空机构Blue Orca明白到现在做空最好选择以下两个条件，一是非港股通，二是非国内人熟识的企业。
目标选择少了，自然也更难找出大问题的股份出来做空。因此，当大家预期Blue Orca会为了打响2018年头炮，而推出一份有杀伤力的做空报告，但结果却是远令人失望。
今年南下资金流入的确比去年是放慢了，但是在存量的南下资金的影响力下，明显地做空机构的生存空间越来越狭窄了。
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